V型反转与重新定义:腾讯2023年报解读

$腾讯控股(00700)$

$腾讯控股ADR(TCEHY)$

一、价值要素

长期投资熨平波动

历史上几乎从来都没有过,完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律,大大大牛股几乎100%都遇到过大大大坎坷。比如茅台的塑化剂,特斯拉的产能地狱(production hell),Meta的“年度最烂公司”,微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂,而鄙人女神股Chipotle 墨西哥烧烤,因为大肠杆菌事件,从700+到200+,但现在是2700+。虽然或许需要多年时间,但优秀的企业时间长了股价都王归,sooner or later,像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。

而腾讯股价我估计也会如此演绎,只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽,听说不少企鹅铁杆是价投,未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看,持股的体感是很不一样的。你可以看得出2020年到现在,腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转,走出了2022年的谷底;然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利,如何逐步走正走好走高,再加上回购、分红、分股票,其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生

所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾,我还是要说一句,长期投资熨平波动。

Q4财报基本信息如下:

2023年第四季度腾讯总收入1552亿元,同比增长7%,毛利、经营利润(Non-IFRS)、净利润(Non-IFRS)增速分别为25%、35%、44%,均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元,净利润(Non-IFRS)1576.88亿元。然后你会有些错愕地发现,腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司,因为代表数实经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元,连续两年营收贡献第一

我会从最重要的几个点,毛利率变化的解读,经营性利润数据的解读,新业务的春风又长新芽甲,以及股东回报几个点去拆解这份财报。但在这之前,我希望先引用一段话,以此在审视腾讯财报的时候可以时时在心里默念之。来自于蒂林哈斯特的《大钱细思》(Big Money Thinks Small),第十九章《判断价值的艺术》:

“……四个价值要素:1. 盈利能力; 2. 生命周期;3. 成长性;4. 确定性。

我会用一份简短而重要的检音清单来找出漏洞。

A. 股票是否有高收益,即低市盈率?

B. 公司是否做了一些独特的事情,让它有更大的概率赚取超额利润?它是否具有护城河?

C. 公司是否能够永续经营,或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险?

D. 公司的财务状况是否稳定?公司发展的前景是否明朗,是否具有周期性?财务状况、未来发展是否具有确定性?

在回答这些问题时,我会检视公司往年的业绩记录。我还需要管理层给我讲述公司业绩数据背后的缘由,以及它们的持久性。未来是否会因为新产品或经济规模的增长而变得更好,还是会因为竞争加剧或产品过时而变得更糟?”

根据价值要素的决策模型做投资,在王子落难之时(价格最便宜的时候)最可贵,在投资最凛冽的冬天里最锐利,就像一条冻住的带鱼。

二、 盈利能力,注重核心问题——毛利与毛利率

讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利(或者经营利润),作为腾克希尔控股公司,其净利润会被投资收益极大地左右(比如4Q22的时候处置了京东的股票,大力推高净收益极其同比增长),但毛利不会,毛利更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定,不同时间段上很有可比性。

(来源: 公司财报)

比起2022年的至暗时刻,毛利增速在2023年恢复得最明显,均为两位数的增长。而且从毛利率看Q4更是创了新高,甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率也是历史新高(48%),也超过了2020年。说明什么?说明王者归来,深V筑底。

而毛利与毛利率增长的同时,其实腾讯的业务结构发生了很大变化。腾讯的主营业务我们先解构一下,三大块1. 增值服务(包括游戏收入和社交网络收入)、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务。各块业务表现如下:

(来源:公司财报)

从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高,包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平,最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。即使在大家都长吁短叹“腾讯也开始赚辛苦钱了”( 不过我不明白为啥游戏钱是容易钱而其他钱是辛苦钱)的2022年,游戏毛利率也有50%左右,而氪金网易游戏的毛利70%以上——所以游戏正经是拉毛利的业务,整个增值服务在2023年全年,也有54%的毛利率。

所以历史上腾讯毛利高,大家都说是游戏业务赚钱,众口铄金倒也不算嘴瓢。然而游戏在2020年达到最高占比之后,我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%(1912亿/4821亿),到2023年游戏规模占比其实下来了不少(Q4来算,409/1552=26%,全年1799/6090=29.5%),游戏依赖度明显下降,但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么?说明腾讯不再依赖游戏赚钱,而是有了新的吸金业务,草木葳蕤,正如Pony所言——老树出新芽。有很多高毛利的新业务,他们的收入跟了上来;而腾讯云的改革也初有成效,在所谓“减脂增肌”之后,腾讯云显著降低了低毛利业务规模。

再说一下我为什么不用净利来考察业务。前面说了净利受投资波动影响很大,腾克希尔哈撒韦控股公司,投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用(比如前面说到的4Q22的时候处置了美团的股票,净利同比暴增)。另一方面的毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌,解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯,可以看到业务发展的趋势 。topline的收入会因为模式不同而扭曲(比如京东的收入就长期霸榜),但是低利润的收入增长(比如腾讯以前的云业务),对公司以及股东都不会带来价值,高增长毛利以及经营利润,在某些语境下,更好得体现一家公司业绩质量。

对于利润质量的反馈,这次财报有一个比较major的“会计重列”,也是增强利润本身的“业务属性”而非“投资属性”或“公益属性”,以下是财报里对于重列财务的合理性的一些说明:

(来源:公司财报)

三、微信生态下的新业务,万物生长,草木葳蕤

上面我分析了,腾讯毛利增长的同时,业务结构发生了很大变化。那是哪些新业务开始给整个公司pitch in利润?——看1. 增值服务(包括游戏收入和社交网络收入)、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务这三块,新贡献主要是来自于一部分的“2”以及大部分的“3”。

腾讯到底是什么?我之前给出的(一点看法,不一定对的)答案是,腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司,有人说他是游戏公司,有人说是social media,都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现,腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高,因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司,都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。

而微信不少业务板块长出新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索,心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升,视频号作为老树发新芽的最亮点业务,在2023年用户使用时长增长翻倍,四季度视频号的广告收入上升明显。

广告业务创季度新高,比我预期要好不少;因为4Q22 是视频号信息流商业化的第一个完整季度,所以4Q22的基数就比较高,我本身预期Q4广告收入同比增速会回落,结果同比增长21%至人民币298亿元(vs. Q3 20%),我是颇为满意。究其原因,官方说法是——“乃由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长,其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。”而我认为,随视频号商业化加速,视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升,腾讯广告会持续跑赢广告大盘,继续增长这一块高毛利的收入。

除了视频号以外,小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入;小游戏流水年增长超50%,微信搜索日活跃用户数破1亿;另外SaaS板块腾讯文档、腾讯会议等在大模型ai技术带动下能力也升级,表现不错。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛,还有一个生态内的elephant in the room不得不提,金融科技——四季度,金融科技板块保持双位数增长,归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。金融科技也是“老树生新芽”的调调,在高合规的语境里,推陈出新,深入高增值的理财和个人信贷服务,比如近期陆续推出的分付、分期等等。

游戏也有可圈点的地方。4Q23年腾讯的国际游戏收入是139亿元,而全年收入532亿元,海外收入占游戏收入的30%。这个比例在2019年Q3,单季收入贡献只有10%,再到如今年收入贡献占比创新高,腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。

四、 关于回购与分红

一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发,还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的,港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢,不用搞那么复杂,这是一道小学一年级算术题,其实你很简单,你就看shares outstanding,总股本高了还是低了。如果变高了,稀释股东,予取予夺;如是减少了,就是回馈股东,等价于现金分红。一目了然:

得知,普通股加权平均数,减少了8500万股。

2023年度派发末期股息每股3.40 港元,除了现金股息, Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍,从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算,如果2023你那能保持分红的绝对值,2024年的回购+分红(暂时还不算分出投资的其他公司股票),股息收益率在4-5%左右。

五、结语

然后我们再回到蒂林哈斯特谈到的四个价值要素:

1. 盈利能力; 2. 生命周期;3. 成长性;4. 确定性。

A. 股票是否有高收益,即低市盈率?

是。2024 forward PE 10倍左右。虽然聊了半天毛利与盈利质量,但是大家都认市盈率,那这里只能用PE啦。算PE大家比价有体感。

B. 公司是否做了一些独特的事情,让它有更大的概率赚取超额利润?它是否具有护城河?

没错。科技公司我倾向于不谈护城河,但是腾讯的竞争优势比较明显。

C. 公司是否能够永续经营,或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险?

有竞争(TikTok也有政策风险,但是目前来看,两者的压力都在趋于减轻。无过度负债。

D. 公司的财务状况是否稳定?公司发展的前景是否明朗,是否具有周期性?财务状况、未来发展是否具有确定性?

稳定,且无强周期性,未来的确定性比较强。

所以对于我而言看完财报的投资结论就是,这是业绩的V型反转,V底已成,我愿意继续长期持有,以长期投资熨平波动。

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利益披露:作者持有腾讯控股多头仓位

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评论5

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  • 竞争优势没有可说的,依旧是行业大哥

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  • 拨开云雾见晴天的感觉,对腾讯有兴趣了

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  • 能看得出来你对腾讯有感情

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  • 股谈
    ·03-21
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  • 蓝侧切0
    ·03-21
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